Martes, 28 de julio de 2026
LA DICOTOMÍA EUROPEA
¿Por qué los líderes europeos descartan usar los activos rusos y recurren de nuevo a los eurobonos?
Con Euroclear en el centro y Bélgica pidiendo garantías, el debate sobre los activos rusos congelados no era solo técnico. Antonio Legaz, experto en defensa e inteligencia, detalla las fricciones entre Bruselas, el BCE y los Estados miembros ante un préstamo para Ucrania que prometía liquidez inmediata, pero abría riesgos de litigios y reputación. El análisis reproduce el debate en el Consejo Europeo y las preguntas a las que los líderes europeos han tenido que responder antes de tomar una decisión.
El primer ministro Bart De Wever, rodeado durante la sesión del Consejo Europeo este 18 de diciembre.Unión Europea (Consejo Europeo)
Según la Comisión Europea, cerca de 210.000 millones de euros en activos del Banco Central de Rusia permanecen inmovilizados en la Unión, de los cuales unos 180.000 millones están en Euroclear, en Bruselas. Lo que empezó en 2022 como un movimiento defensivo (parar en seco la capacidad financiera del Kremlin) se ha convertido en 2025 en una de las decisiones más delicadas de la política europea: ¿usar ese dinero para sostener a Ucrania o preservarlo como baza estratégica para el día después de la guerra?
La respuesta no solo divide a los más duros y a los más prudentes. Fractura también a juristas, bancos centrales y gobiernos que, aun queriendo ayudar a Kiev, temen que un paso en falso descosa la arquitectura financiera sobre la que Europa ha construido su poder silencioso.
Afirma el Banco Central Europeo que la decisión de 2022 de inmovilizar reservas rusas fue ya, en sí misma, un salto: por primera vez se atacaban de forma coordinada los activos de un gran banco central del G20. Bruselas y sus socios del G7 vendieron esa medida como prueba de fuerza, pero también como un gesto reversible: los fondos no se tocaban, solo se impedía acceder a ellos.
A partir de ahí, el paso siguiente era casi inevitable. Según el Consejo de la UE, en mayo de 2024 se adoptó un paquete legal para desviar el 99,7% de los beneficios extraordinarios generados por esos activos al presupuesto europeo, con el compromiso político de destinar la mayor parte a Ucrania. El principio era claro: se toca el rendimiento, no el principal.
Pero la guerra no espera a la ingeniería jurídica. El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que Ucrania afronta un agujero de financiación de hasta 136.500 millones de dólares entre 2026 y 2029, con unos 63.000 millones solo en 2026‑2027. El Ministerio de Finanzas ucraniano, por su parte, cifra en unos 60.000 millones de dólares las necesidades externas aún sin cubrir para 2026‑2027, pese a la ayuda ya comprometida. La aritmética es sencilla: los beneficios anuales de los activos rusos no bastan; hay que anticipar recursos futuros.
Ahí nace la idea más polémica: el préstamo de reparación.
Von der Leyen lo ha resumido en clave política: "Como la presión es el único lenguaje que entiende el Kremlin, tenemos que intensificar nuestros esfuerzos". La idea sintoniza con una demanda recurrente en Kiev. Según el ministro de Finanzas ucraniano, Sergii Marchenko, mantener unas finanzas públicas sostenibles en 2026‑2027 exige movilizar recursos adicionales "en el corto plazo", incluyendo los activos congelados.
Sobre el papel, además, el esquema ya tiene precedentes parciales. Según un análisis jurídico de JuWiss, en 2024 los beneficios extraordinarios de estos activos ya sirvieron para alimentar un préstamo del G7 a Ucrania, transformando ingresos irregulares en flujos previsibles. El préstamo de reparación sería una versión ampliada de esa canalización. Pero esa elegancia técnica se estrella contra tres paredes: Bélgica, el BCE y Rusia.
Segundo, el financiero. Según Euroclear, forzar a la entidad a invertir esos saldos en un bono europeo a tipo cero y vencimiento muy largo podría ser interpretado por Rusia como una confiscación encubierta, desencadenando represalias y litigios para los que la entidad exige cobertura explícita. Euroclear no quiere ser el pagador de última instancia de un riesgo político decidido en Bruselas.
Tercero, el reputacional. De Wever insiste en que tocar el principal sin un paraguas jurídico impecable dañaría la credibilidad de Bélgica como plaza segura para activos soberanos. En privado, según reconocía el propio primer ministro, "la mayoría de los líderes europeos me han dicho que, si estos activos estuvieran en su territorio, tendrían las mismas reservas".
Las exigencias belgas son garantías colectivas, por escrito, de que si un tribunal condena a devolver el dinero, o Rusia responde con expropiaciones, la factura se reparte entre todos. De momento, esas garantías siguen sin ser lo suficientemente blindadas a ojos de Bruselas.
No todos los mercados comparten esos temores. Según Robert Timper, analista de BCA Research, la reacción financiera directa al uso de estos activos será probablemente limitada, porque el verdadero shock para los inversores fue la inmovilización inicial en 2022; lo que se haga después tendría un efecto mucho menor. Pero esa visión de corto plazo choca con la lectura estratégica de varios think tanks europeos, que advierten del riesgo de que grandes tenedores de reservas (China, los países del Golfo, India) diversifiquen aún más fuera del euro si perciben que Europa ha cruzado una línea roja.
El jefe del banco VTB, Andrei Kostin, ha ido más lejos: afirma que Moscú está dispuesta a lanzar "medio siglo de litigios" si la UE cruza el Rubicón de la confiscación. En paralelo, el Kremlin ha intensificado la nacionalización de facto de activos de empresas occidentales en Rusia, desde petroleras a fabricantes de automóviles, como aviso de lo que puede ocurrir si Bruselas da el siguiente paso.
En ese contexto, los activos rusos congelados se presentan en Kiev no como una baza negociadora, sino como un derecho moral: el agresor paga, no el contribuyente europeo.
La historia ofrece un contraste elocuente. Según un estudio académico sobre confiscaciones de activos soberanos, de 117 casos de sanciones a bancos centrales desde la Primera Guerra Mundial, 80 se limitaron a la inmovilización y las 37 confiscaciones se produjeron siempre tras una guerra, y normalmente en el marco de un acuerdo de paz. El patrón no es casual: los fondos se usan como palanca, no como caja.
La paradoja es que, según el propio FMI, el esfuerzo financiero total que necesitará Ucrania hasta 2029 (136.500 millones de dólares) es comparable en orden de magnitud al valor de los activos rusos congelados en Europa. Convertir hoy esos activos en deuda que habrá que refinanciar y gestionar durante décadas puede atar a la UE a un esquema rígido, justo cuando más flexibilidad política podría necesitar.
Pero la prisa no elimina la pregunta de fondo: ¿qué quiere ser Europa en el orden internacional que nazca de esta guerra?
Si opta por la vía del préstamo de reparación sin amarrar del todo la legalidad y el reparto de riesgos, Bruselas enviará una señal potente a corto plazo: está dispuesta a usar todas sus herramientas económicas para sostener a Ucrania. El coste potencial, sin embargo, no se medirá en los próximos presupuestos, sino en décadas de litigios, desconfianza prudente de algunos inversores soberanos y, sobre todo, en la pérdida de una de las pocas bazas estructurales que la UE conserva frente a Moscú.
Quizá la verdadera prueba de la autonomía estratégica europea no sea convertir los miles de millones rusos en munición financiera, sino resistir la tentación de hacerlo demasiado pronto. Porque en un continente que aspira a ser árbitro, no solo parte, a veces la fuerza no está en gastar la bala, sino en saber guardarla para el único disparo que de verdad puede cambiar el final de la guerra: el que selle una paz sostenible.
La respuesta no solo divide a los más duros y a los más prudentes. Fractura también a juristas, bancos centrales y gobiernos que, aun queriendo ayudar a Kiev, temen que un paso en falso descosa la arquitectura financiera sobre la que Europa ha construido su poder silencioso.
Afirma el Banco Central Europeo que la decisión de 2022 de inmovilizar reservas rusas fue ya, en sí misma, un salto: por primera vez se atacaban de forma coordinada los activos de un gran banco central del G20. Bruselas y sus socios del G7 vendieron esa medida como prueba de fuerza, pero también como un gesto reversible: los fondos no se tocaban, solo se impedía acceder a ellos.
"Según Euroclear, solo en 2023 los activos rusos generaron 4.400 millones de euros en intereses y en 2024 la cifra ascendió a 6.900 millones"La realidad financiera, sin embargo, no se quedó quieta. Según Euroclear, solo en 2023 los activos rusos generaron 4.400 millones de euros en intereses y en 2024 la cifra ascendió a 6.900 millones, gracias a la reinversión de cupones y reembolsos bloqueados en activos seguros de renta fija. Bélgica, sede de Euroclear, recaudó 1.085 millones en impuesto de sociedades sobre esos beneficios en 2023.
A partir de ahí, el paso siguiente era casi inevitable. Según el Consejo de la UE, en mayo de 2024 se adoptó un paquete legal para desviar el 99,7% de los beneficios extraordinarios generados por esos activos al presupuesto europeo, con el compromiso político de destinar la mayor parte a Ucrania. El principio era claro: se toca el rendimiento, no el principal.
Pero la guerra no espera a la ingeniería jurídica. El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que Ucrania afronta un agujero de financiación de hasta 136.500 millones de dólares entre 2026 y 2029, con unos 63.000 millones solo en 2026‑2027. El Ministerio de Finanzas ucraniano, por su parte, cifra en unos 60.000 millones de dólares las necesidades externas aún sin cubrir para 2026‑2027, pese a la ayuda ya comprometida. La aritmética es sencilla: los beneficios anuales de los activos rusos no bastan; hay que anticipar recursos futuros.
Ahí nace la idea más polémica: el préstamo de reparación.
El mecanismo del préstamo de reparación
Según la presidenta Ursula von der Leyen, la Comisión propone cubrir dos tercios de las necesidades financieras de Ucrania para los próximos dos años, unos 90.000 millones de euros, mediante un préstamo respaldado por el efectivo asociado a los activos rusos inmovilizados."La Comisión propone cubrir parte de las necesidades financieras de Ucrania mediante un préstamo respaldado por el efectivo asociado a los activos rusos"La lógica es seductora. Se emite deuda hoy, usando como colateral los saldos en efectivo que generan los activos rusos congelados. Ucrania solo devolvería ese dinero si Rusia paga en el futuro reparaciones de guerra. Formalmente, no hay confiscación, se usan los saldos, no se expropia el capital y la obligación frente al Banco Central ruso seguiría registrada.
Von der Leyen lo ha resumido en clave política: "Como la presión es el único lenguaje que entiende el Kremlin, tenemos que intensificar nuestros esfuerzos". La idea sintoniza con una demanda recurrente en Kiev. Según el ministro de Finanzas ucraniano, Sergii Marchenko, mantener unas finanzas públicas sostenibles en 2026‑2027 exige movilizar recursos adicionales "en el corto plazo", incluyendo los activos congelados.
Sobre el papel, además, el esquema ya tiene precedentes parciales. Según un análisis jurídico de JuWiss, en 2024 los beneficios extraordinarios de estos activos ya sirvieron para alimentar un préstamo del G7 a Ucrania, transformando ingresos irregulares en flujos previsibles. El préstamo de reparación sería una versión ampliada de esa canalización. Pero esa elegancia técnica se estrella contra tres paredes: Bélgica, el BCE y Rusia.
Bélgica, el país pequeño con la factura gigante
Afirma Bart De Wever, primer ministro belga, que "en las condiciones actuales, un préstamo para la recuperación de Ucrania utilizando los activos rusos congelados en Bélgica no es viable". Su argumento es contable, porque si algo sale mal, el agujero se queda en Bruselas. Según el propio Gobierno belga, los riesgos son al menos tres."Bélgica y Rusia están unidas por un tratado bilateral de protección de inversiones, que abre la puerta a arbitrajes internacionales"Primero, el jurídico. Bélgica y Rusia están unidas por un tratado bilateral de protección de inversiones, que abre la puerta a arbitrajes internacionales. Un alto cargo belga advertía recientemente que la compensación por una expropiación ilícita "puede exceder significativamente el valor de los activos e incluir intereses compuestos y lucro cesante". La cifra no es teórica: según la agencia Reuters, el Banco de Rusia ha demandado a Euroclear por unos 230.000 millones de dólares en un tribunal de Moscú, reclamando tanto los activos inmovilizados como los beneficios perdidos.
Segundo, el financiero. Según Euroclear, forzar a la entidad a invertir esos saldos en un bono europeo a tipo cero y vencimiento muy largo podría ser interpretado por Rusia como una confiscación encubierta, desencadenando represalias y litigios para los que la entidad exige cobertura explícita. Euroclear no quiere ser el pagador de última instancia de un riesgo político decidido en Bruselas.
Tercero, el reputacional. De Wever insiste en que tocar el principal sin un paraguas jurídico impecable dañaría la credibilidad de Bélgica como plaza segura para activos soberanos. En privado, según reconocía el propio primer ministro, "la mayoría de los líderes europeos me han dicho que, si estos activos estuvieran en su territorio, tendrían las mismas reservas".
Las exigencias belgas son garantías colectivas, por escrito, de que si un tribunal condena a devolver el dinero, o Rusia responde con expropiaciones, la factura se reparte entre todos. De momento, esas garantías siguen sin ser lo suficientemente blindadas a ojos de Bruselas.
El BCE y la delgada línea roja del derecho
No es solo Bélgica. Afirma Christine Lagarde que el esquema de préstamo de reparación es, "desde el punto de vista jurídico y financiero, muy complejo", y que la tarea del BCE es asegurar que "respete los Tratados, el derecho internacional y no dañe la estabilidad financiera"."El BCE ha llegado a rechazar explícitamente servir como red de seguridad de un préstamo de hasta 140.000 millones, al considerar que ello vulneraría su mandato y pondría en cuestión su independencia"Según Euronews, el BCE ha llegado a rechazar explícitamente servir como red de seguridad de un préstamo de hasta 140.000 millones, al considerar que ello vulneraría su mandato y pondría en cuestión su independencia. La institución teme que se rompa el principio de inmunidad de los activos soberanos, pilar sobre el que los bancos centrales acumulan reservas en otras jurisdicciones. Adicionalmente, teme que el euro sea percibido como una moneda donde las reservas estatales pueden ser politizadas y utilizadas ex ante como herramienta de guerra económica, más allá de la congelación temporal.
No todos los mercados comparten esos temores. Según Robert Timper, analista de BCA Research, la reacción financiera directa al uso de estos activos será probablemente limitada, porque el verdadero shock para los inversores fue la inmovilización inicial en 2022; lo que se haga después tendría un efecto mucho menor. Pero esa visión de corto plazo choca con la lectura estratégica de varios think tanks europeos, que advierten del riesgo de que grandes tenedores de reservas (China, los países del Golfo, India) diversifiquen aún más fuera del euro si perciben que Europa ha cruzado una línea roja.
Rusia, Ucrania y la batalla del relato
Desde Moscú, el mensaje es cristalino. Según el Banco de Rusia, cualquier uso de sus reservas sin consentimiento constituirá un "robo" y será combatido con una "campaña global" de litigios y represalias. El banco central ha anunciado que buscará recuperar no solo los activos, sino también los beneficios generados por su "bloqueo ilegal".El jefe del banco VTB, Andrei Kostin, ha ido más lejos: afirma que Moscú está dispuesta a lanzar "medio siglo de litigios" si la UE cruza el Rubicón de la confiscación. En paralelo, el Kremlin ha intensificado la nacionalización de facto de activos de empresas occidentales en Rusia, desde petroleras a fabricantes de automóviles, como aviso de lo que puede ocurrir si Bruselas da el siguiente paso.
"Según el presidente Volodímir Zelenski, si se logra un plan creíble para terminar la guerra, «ese dinero debe dirigirse íntegramente a la reconstrucción»"En Kiev, el relato es el inverso. Según el presidente Volodímir Zelenski, si se logra un plan creíble para terminar la guerra, "ese dinero debe dirigirse íntegramente a la reconstrucción"; mientras tanto, la prioridad es sostener el esfuerzo bélico y el funcionamiento del Estado. El Gobierno ucraniano recuerda que la ayuda internacional recibida desde 2022 supera ya los 150.000 millones de dólares, pero que las necesidades para 2026‑2027 siguen desbordando los compromisos actuales.
En ese contexto, los activos rusos congelados se presentan en Kiev no como una baza negociadora, sino como un derecho moral: el agresor paga, no el contribuyente europeo.
¿Disparar ahora o guardar la bala para la paz?
Aquí es donde la discusión técnica se cruza con la lectura más política, y donde encaja la advertencia que varios analistas, entre ellos Víctor Burguete (CIDOB), vienen subrayando: quemar ahora el núcleo de los activos rusos puede convertir a Europa en un actor más pobre y menos relevante cuando llegue la hora de negociar la paz.La historia ofrece un contraste elocuente. Según un estudio académico sobre confiscaciones de activos soberanos, de 117 casos de sanciones a bancos centrales desde la Primera Guerra Mundial, 80 se limitaron a la inmovilización y las 37 confiscaciones se produjeron siempre tras una guerra, y normalmente en el marco de un acuerdo de paz. El patrón no es casual: los fondos se usan como palanca, no como caja.
" Rusia seguirá necesitando acceso a su sistema financiero y a los mercados europeos y Ucrania, un paquete de reconstrucción creíble"Si la UE agota esa palanca hoy para cerrar un agujero de 90.000 millones, llegará mañana a la mesa de negociación con menos fichas. Rusia seguirá necesitando acceso a su sistema financiero y a los mercados europeos y Ucrania, un paquete de reconstrucción creíble. Pero el margen de intercambio (descongelar progresivamente activos a cambio de concesiones verificables) se habrá estrechado. Bruselas habrá cambiado capacidad de condicionar el día después por liquidez inmediata.
La paradoja es que, según el propio FMI, el esfuerzo financiero total que necesitará Ucrania hasta 2029 (136.500 millones de dólares) es comparable en orden de magnitud al valor de los activos rusos congelados en Europa. Convertir hoy esos activos en deuda que habrá que refinanciar y gestionar durante décadas puede atar a la UE a un esquema rígido, justo cuando más flexibilidad política podría necesitar.
El precio de tener razón demasiado pronto
Según la Comisión, "hay que tomar una decisión sobre la financiación de Ucrania para los próximos dos años en este Consejo Europeo". El tiempo apremia, sin un compromiso claro, advierten varias capitales, Kiev podría verse forzada a recortar gasto social y militar, con consecuencias imprevisibles en el frente.Pero la prisa no elimina la pregunta de fondo: ¿qué quiere ser Europa en el orden internacional que nazca de esta guerra?
Si opta por la vía del préstamo de reparación sin amarrar del todo la legalidad y el reparto de riesgos, Bruselas enviará una señal potente a corto plazo: está dispuesta a usar todas sus herramientas económicas para sostener a Ucrania. El coste potencial, sin embargo, no se medirá en los próximos presupuestos, sino en décadas de litigios, desconfianza prudente de algunos inversores soberanos y, sobre todo, en la pérdida de una de las pocas bazas estructurales que la UE conserva frente a Moscú.
"Europa asumirá un coste político interno mayor hoy, pero preservará la credibilidad de su Estado de derecho y la capacidad de sentarse mañana en la mesa de paz"Si, por el contrario, mantiene el uso limitado a los beneficios y refuerza la ayuda a través de deuda conjunta, contribuciones nacionales y nuevos paquetes del FMI, Europa asumirá un coste político interno mayor hoy, pero preservará la credibilidad de su Estado de derecho y la capacidad de sentarse mañana en la mesa de paz como actor imprescindible, con algo valioso que ofrecer y algo tangible que exigir.
Quizá la verdadera prueba de la autonomía estratégica europea no sea convertir los miles de millones rusos en munición financiera, sino resistir la tentación de hacerlo demasiado pronto. Porque en un continente que aspira a ser árbitro, no solo parte, a veces la fuerza no está en gastar la bala, sino en saber guardarla para el único disparo que de verdad puede cambiar el final de la guerra: el que selle una paz sostenible.
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Economía, Unión Europea, Bélgica, Rusia, Comisión Europea, Ucrania, Guerra, FMI, Banco Central Europeo, sanciones Ahora en portada
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