Lecciones de una OPA fallida

Después de diecisiete meses de duros enfrentamientos entre dos maneras de afrontar una operación empresarial, la operación se ha saldado con una relativa sorpresa cuantitativa: solo un 25% del capital del Banco Sabadell ha aceptado la oferta del BBVA, con lo cual esta ha decaído.

Existen razones de distinta índole y diferente peso, pero juntas y al mismo tiempo han creado un clima que, sin duda, ha afectado el resultado final.

Un rechazo desde dentro

La mayoría de los accionistas minoritarios del Sabadell ha rechazado la OPA. En su mayoría eran también clientes, y estos no querían alterar su actual statu quo. Se cree que ha primado más su condición de clientes, con escasas alternativas, que su condición de accionistas. Consideraban que la concentración bancaria resultante no les beneficiaba. Recelaban, además, de la temida o presunta prepotencia de un banco grande que presumiblemente iba a cambiar la forma en que se habían relacionado con el Sabadell: era una historia que no iba con ellos, diferente.

"El precio ofrecido tampoco resultó atractivo para el accionariado. Los accionistas del Sabadell, después de la crisis de 2008 continuaron en el banco y ahora empezaba a dar buenos resultados económicos"

El precio ofrecido tampoco resultó atractivo para el accionariado. Los accionistas del Sabadell, después de la crisis de 2008, no habían levantado cabeza y, ahora que el banco empezaba a dar buenos resultados económicos, consideraban la oferta insuficiente. Y todavía más insuficiente cuando el Sabadell vendió el TSB, su filial inglesa, al Banco Santander a un muy buen precio y prometió repartir la mayor parte del resultado como dividendo extraordinario. La subida final del 10%, rácana según el criterio del mercado, ya no inclinó la balanza.

La parte corporativa

El Gobierno, por diversas razones, mostró desde el inicio su rechazo a la operación. Sin embargo, siguiendo las reglas establecidas, no pudo vetarla por motivos de competencia o concentración, una vez la CNMC dio su aprobación. Se dio de paso la operación, pero con algunos requisitos —insuficientes según diversos analistas, porque existía concentración en algunos mercados y sectores— fáciles de aceptar por parte del BBVA. Sin embargo, la decisión del Gobierno de prohibir la plena integración de las dos entidades durante tres años como mínimo provocó dos efectos colaterales sensibles.

Primero, se impedía de facto la materialización de los 850 millones de euros en sinergias que había estimado el BBVA como argumento de peso para la integración. Y segundo, se mandó un aviso a navegantes, a los fondos internacionales, de que no veía bien, por motivos de interés general, la pretendida fusión en caso de que los accionistas la hubieran apoyado.

Es indudable que operamos en un contexto de elevada libertad empresarial, en el que las empresas privadas pueden actuar y moverse siempre respetando las normas. Pero también es cierto que los grandes conglomerados internacionales acostumbran (¿todavía?) a considerar el criterio de los Estados, con los que mantienen múltiples relaciones.

"Los grandes fondos, presentes en el capital de los dos bancos y con los que el BBVA confiaba en obtener el 50% de aceptación han acabado planteando un dilema del prisionero"

Los grandes fondos, presentes en el capital de los dos bancos y con los que el BBVA confiaba en obtener el 50% de aceptación, se han visto envueltos en la incertidumbre de una operación compleja, con muchas aristas, y parece que han optado por jugar a las dos opciones. Incertidumbre fiscal, pero sobre todo la de una "OPA en dos fases", que ha terminado en el conocido dilema del prisionero: si no se llega al 30% de aceptación, no hay operación; y si se alcanza entre el 30% y el 50%, hay que lanzar otra OPA a un precio que no se controla y en efectivo.

Esta incertidumbre en complejidad y precio ha acabado dando la puntilla a la operación. Sin embargo, el precio —por inconcreto— no lo explica todo: cada participante puede estimar, en función de su experiencia, del coste y de las expectativas, lo que más le conviene. Pero quedarse o vender —o esperar— también está sujeto a otras consideraciones no fácilmente cuantificables y sujetas a ruido y sesgos (Kahneman).

La complejidad jurídico-formal, quizá la poca claridad de la ley aplicable, los costes de transición —siempre subestimados— y la actitud comunicativa del BBVA —al menos la percibida— no contribuían a hacer la operación más atractiva. Un presidente confiado en los "datos objetivos", "una operación beneficiosa para todos…" frente a un relato más medido, más próximo del otro, con sentido de pertenencia, futuro sólido y una oferta económica comparativamente insuficiente, ha dado un resultado inesperado que, sin embargo, refleja dos visiones distintas sobre el futuro.

"La economía conductual nos ha venido mostrando cómo las emociones, hábitos, sesgos y contextos diferentes erosionan las percepciones y llevan a luchas estériles como esta"

Se demuestra también que luchar contra el sentir de una sociedad organizada —gobiernos, asociaciones, sindicatos y stakeholders en general— no es una buena política. En pura lógica, cuando el Gobierno emitió su criterio, lo racional hubiera sido desistir de la operación. La economía conductual nos ha venido mostrando cómo las emociones, hábitos, sesgos y contextos diferentes erosionan las percepciones que han llevado a dos empresas, a sus clientes y accionistas, a una lucha estéril y debilitante.

Además, en defensa de su estrategia, ambos bancos han incrementado de forma notable la retribución al accionista en forma de dividendos y recompra de acciones, lo que no solo ha empujado la cotización, sino que agota recursos de primer nivel necesarios para cuando cambie el ciclo. Tenemos suficientes experiencias al respecto.

Habría sido más útil emplear estos diecisiete meses en buscar espacios de cooperación. Especialmente en aquellas capacidades en que ambos bancos son líderes, como la financiación a las pymes, intentando crear una red europea que solidifique el mercado único.