La fusión Indra-Escribano: las condiciones para crear un campeón ibérico en defensa

Europa se rearma a marchas forzadas. Impulsadas por la guerra en Ucrania, el deterioro del entorno estratégico y la presión estadounidense sobre los aliados, las valoraciones de los contratistas principales de defensa se disparan. España, durante mucho tiempo parca en este ámbito, ha presentado 31 Programas Especiales de Modernización (PEM) por un valor aproximado de 3,8 mil millones de euros que afectan directamente a Indra, el líder nacional del sector de defensa. La empresa, con un ADN aún muy vinculado a las tecnologías de la información, busca absorber a Escribano Mechanical & Engineering (EM&E) para escalar en la cadena de valor y consolidar en Madrid un actor terrestre de primer nivel. Si bien la operación tiene sentido desde un punto de vista industrial, también concentra riesgos de gobernanza, de ejecución, así como de aprobación por parte de los mercados y de las instancias regulatorias europeas. 

El ocaso del mundo unipolar de la posguerra fría 

La guerra de alta intensidad en Ucrania desde febrero de 2022 ha hecho estallar varios dogmas heredados de la "posguerra fría". Los ejércitos europeos redescubren la importancia de la "masa convencional", de la logística y de la rusticidad del material, tras tres décadas de profesionalización ligera y operaciones expedicionarias. Desde la invasión de Ucrania, Europa despierta de su letargo estratégico. En 2024, los Veintisiete han dedicado 368,5 mil millones de dólares a su defensa, es decir, el 1,9% de su PIB, mientras que Estados Unidos ha gastado 997,3 mil millones (3,4% del PIB). La brecha es vertiginosa: Washington invierte 2,7 veces más que el conjunto de la Unión y se acerca rápidamente al umbral simbólico de los 1.000 mil millones anuales, que prevé superar en 2026. Estos recursos financian no solo un esfuerzo de rearme convencional masivo, sino también programas prospectivos de gran envergadura como el proyecto "Golden Dome", concebido como un escudo multicapa que integra radares avanzados, satélites e interceptores para proteger el territorio estadounidense frente a ataques balísticos o hipersónicos.

"La mitad de los sistemas terrestres europeos datan de antes de 1990, el 80% de las defensas antiaéreas siguen basadas en tecnologías de la Guerra Fría"

En comparación, Europa sufre un retraso de capacidades histórico: los recortes presupuestarios de los años 1990-2010, en un contexto de discursos sobre "el fin de la historia" (Fukuyama) y de creencia en una Pax Americana perpetua, generaron un déficit de inversión estimado en más de 8.000 mil millones de dólares con respecto a los niveles de esfuerzo anteriores a 1992, y de 1.600 mil millones únicamente en relación con el umbral mínimo del 2% del PIB fijado por la OTAN. Este retraso se traduce hoy en una obsolescencia preocupante: la mitad de los sistemas terrestres datan de antes de 1990, el 80% de las defensas antiaéreas siguen basadas en tecnologías de la Guerra Fría, y casi la mitad de los buques y aviones de combate tienen más de treinta años. Pero detrás de este aumento de los presupuestos de defensa se perfila una Europa a dos velocidades. En el Este, la guerra se percibe como una amenaza existencial: Polonia dedica el 4,2% de su PIB a la defensa, los países bálticos entre el 3,1% y el 3,4%, y Estonia ha elevado su gasto a niveles récord.

Estos países han invertido masivamente en la modernización de sus ejércitos, anticipando una confrontación prolongada con Moscú. En Occidente, en cambio, las trayectorias son más vacilantes: España solo destinó el 1,4% de su PIB a la defensa en 2024, Bélgica el 1,3% e Italia el 1,6%, lejos del objetivo del 2% fijado por la OTAN.
 
Aunque París y Berlín han incrementado sus presupuestos (+32,3 mil millones de dólares para Alemania, +9,9 mil millones para Francia en el periodo 2022-2024), los esfuerzos siguen siendo tardíos y a veces dispersos (seis países de la UE aportan el 75% del esfuerzo de rearme de la UE en el periodo 2022-2024).
 

Un sector europeo de defensa en plena expansión 

La carrera hacia el rearme convencional no solo se observa en los arsenales europeos: también se refleja en las cotizaciones bursátiles de los grandes industriales de defensa. Los "prime contractors" del Viejo Continente (Hensoldt, Leonardo, Rheinmetall, Saab) se negocian hoy a múltiplos que reflejan la anticipación de un ciclo largo de gasto militar. Los ratios P/E 2025 oscilan entre 25x para Leonardo y 60x para Rheinmetall, con una media de 51x, es decir, niveles sin comparación con los de los valores industriales tradicionales.

La misma tendencia se observa en el EV/EBIT: 41,7x para Rheinmetall o 38,4x para Hensoldt en 2025, frente a una media de 35,9x, antes de un retroceso progresivo hacia niveles más "normales" de cara a 2030.
 
Este auge refleja un doble fenómeno: por un lado, la convicción de los mercados de que la guerra de alta intensidad ha regresado como horizonte estructurante de la seguridad europea; por otro, la relativa escasez de activos puramente expuestos a la defensa en el continente, lo que concentra los flujos de inversión.

El aumento de las cotizaciones de los industriales europeos es así mucho más sostenido que el de sus homólogos estadounidenses, cuyos múltiplos se mantienen más moderados, reflejando una base de inversores más amplia y carteras de pedidos ya colosales. En Europa, por el contrario, el efecto de convergencia y la perspectiva de un aumento continuo de los presupuestos hasta la década de 2030 alimentan una verdadera prima de valoración.
 
España entra a su vez en la carrera del rearme convencional España, que durante mucho tiempo se mantuvo en un segundo plano en materia de inversiones militares, se ve ahora obligada a revisar sus prioridades bajo la presión de sus aliados y de sus propias vulnerabilidades estratégicas. Pese a un fuerte enfrentamiento con la administración Trump, que desembocó en la anulación de los pedidos de F-35, Madrid acabó por aceptar el esfuerzo exigido por la OTAN.

Cierto es que el Gobierno de Sánchez ha expresado sus reservas frente al ambicioso objetivo de elevar el gasto en defensa al 3,5% del PIB de aquí a 2035, pero ha dado un paso decisivo al elaborar un programa de gasto militar en la primavera. Según nuestros análisis, alcanzar el umbral del 3,5% representará para el país un esfuerzo acumulado de unos 46,4 mil millones de dólares hasta esa fecha, bajo la hipótesis de un crecimiento moderado del 1,5% anual, en línea con las proyecciones del FMI.
 
En abril de 2025, se presentó un plan sin precedentes en esta dirección: prevé 10,5 mil millones de euros de inversiones, estructurados en torno a cinco pilares principales: el aumento de los efectivos y la mejora de las condiciones de vida de los soldados (3,7 mil millones), la ciberseguridad y las tecnologías electrónicas (3,3 mil millones), la renovación de los equipos (2 mil millones), las capacidades de socorro y de gestión de crisis (1,8 mil millones) así como la financiación de misiones en el exterior (0,3 mil millones).

"España, que durante mucho tiempo se había limitado a una postura de 'consumidor de seguridad' aspira ahora a construir una base industrial capaz de influir en la recomposición europea"

Más allá de las cifras, esta señal marca un punto de inflexión: España, que durante mucho tiempo se había limitado a una postura de "consumidor de seguridad", protegida por su posición geográfica muy occidental, la "sombra proyectada" (Michel Debré) nuclear de Francia y el paraguas estadounidense, aspira ahora a construir una base industrial capaz de influir en la recomposición europea de la defensa.

El momentum para un "Rheinmetall ibérico"

España desea efectivamente utilizar a Indra como plataforma de consolidación de un "campeón nacional de la defensa", capaz de rivalizar con los grandes pesos pesados europeos del sector. Indra, heredera de una historia accionarial singular, ha estado durante mucho tiempo marcada por un ADN tecnológico e informático, más que por la producción de armamento pesado. Su fortaleza residía en los sistemas electrónicos, la ciberseguridad, el control aéreo y la gestión de misiones complejas. Pero en la nueva era marcada por el regreso de la guerra de alta intensidad, estas competencias, aunque estratégicas, deben reforzarse. La rusticidad, la masa convencional y la capacidad de equipar rápidamente a las fuerzas armadas han vuelto a ser prioridades, obligando a Madrid a repensar su modelo industrial.

"Una Indra consolidada con EM&E podría generar las economías de escala necesarias y posicionar a España como un actor central en la carrera del rearme europeo"

En este contexto, la aproximación con Escribano Mechanical & Engineering (EM&E) ofrece una respuesta coherente. Especializada en torretas, armamento y sistemas embarcados, EM&E aporta precisamente la dimensión tangible que le faltaba a Indra. Las sinergias son evidentes: la integración de los sensores y el mando (C2) de Indra con los armamentos y plataformas de EM&E permitiría cubrir todo el espectro de capacidades, desde la detección hasta el efecto cinético. Una Indra consolidada con EM&E podría así dar lugar a un "Rheinmetall ibérico", capaz de generar las economías de escala necesarias y de posicionar a España como un actor central en la carrera del rearme europeo. Sinergias industriales evidentes entre Indra y EM&E La fusión Indra-EM&E constituiría menos una diversificación oportunista que un ascenso estratégico en la cadena de valor industrial de la defensa europea. Hasta ahora, Indra se encontraba confinada a un papel de integrador de radares, sensores, aviónica y redes C2, en suma, la columna vertebral lógica y electrónica de la defensa.

La adquisición de EM&E le permitiría dar un paso decisivo: el de la industrial integration, añadiendo un componente tangible de material pesado (torretas, blindajes, vehículos terrestres) que se ha vuelto indispensable con el regreso de la guerra de alta intensidad en Europa. En otras palabras, una Indra posfusión dejaría de ser únicamente el arquitecto invisible de los sistemas electrónicos, para convertirse en un actor capaz de cubrir todo el espectro, desde las redes y el software hasta los armamentos y plataformas convencionales. Una transformación que justifica plenamente la ambición de Madrid de construir un "Rheinmetall ibérico".
 
Si se estudia la fusión bajo el prisma de la cartera de actividades de Indra, la entidad consolidada se vería enriquecida con actividades "estrellas" adicionales (matriz BCG), reforzando mecánicamente el atractivo estratégico de la operación. A las "estrellas" ya consolidadas: radares, guerra electrónica (EW), aviónica, ciberseguridad; se suman con EM&E segmentos de fuerte crecimiento: torretas y armamento para blindados, PEM para carros, VERT, sistemas C-UAS que integran sensores y efectores.

Este ascenso en capacidades no responde a una simple diversificación, sino a un reposicionamiento en la cadena de valor: la entidad combinada Indra-EM&E aseguraría actividades portadoras de flujos futuros de ingresos recurrentes y de márgenes elevados.
 
Este reposicionamiento se traduciría inmediatamente en la capacidad de responder a los nuevos programas españoles. En abril de 2025, Madrid anunció 31 proyectos de defensa por un importe de 3,8 mil millones de euros, destinados a cubrir las carencias más críticas de sus fuerzas armadas.

En solitario, Indra solo habría podido atender una parte de estas necesidades: simulación, ciberseguridad, electrónica embarcada. Con EM&E, el espectro se amplía: vehículos de combate, modernización del Pizarro, sistemas antidrones cinéticos, plataformas anfibias o incluso integración de armamento pesado en los nuevos helicópteros.
 

Una mayor prevalencia del perfil "defensa" de Indra ya en marcha

Indra había iniciado, desde hace varios años, una lenta pero irreversible transformación hacia la defensa. La división Aerospace & Defense (A&D) resulta estructuralmente más rentable que Minsait, la rama de TI, y tiende progresivamente a dominar su cuenta de resultados. En la práctica, los pedidos militares ya bastan para reorientar el perfil financiero del grupo, acentuando la prevalencia de su división A&D. En 2023, las actividades de Minsait y movilidad representaban todavía el 51% de la facturación, frente al 49% para A&D. Para 2026, la tendencia debería invertirse, con un 60% para la defensa y solo un 40% para lo digital, reflejando un giro estratégico asumido.
Esta mutación se aceleró en 2025 con una serie de adquisiciones específicas. En julio, Indra finalizó la compra de Aertec Defence & Aerial Systems, empresa andaluza especializada en sistemas aéreos no tripulados (UAS) de tamaño medio, entre ellos la familia TARSIS, ya probada por las fuerzas armadas españolas. Esta operación refuerza su división de Armas y Municiones, que apuesta por los sistemas antidrones, las armas guiadas de precisión, los sistemas de energía dirigida y los vehículos no tripulados. Paralelamente, Indra adquirió una participación mayoritaria en TESS Defence, actor de referencia en electrónica y defensa terrestre. El grupo también está inmerso en conversaciones estratégicas para ampliar aún más sus capacidades, con el operador satelital Hispasat en el punto de mira, posiblemente Hisdesat, así como el sector aeronáutico con ITP Aero, aunque algunas batallas industriales se han saldado con reveses, como el fracaso en la adquisición de Santa Bárbara Sistemas.

"Estas operaciones traducen una voluntad clara: ampliar el espectro de capacidades de la defensa española y posicionar a Indra como consolidador nacional"

Estas operaciones traducen una voluntad clara: ampliar el espectro de capacidades de la defensa española y posicionar a Indra como consolidador nacional en un sector donde Europa busca construir una autonomía estratégica creíble, en particular en el marco del programa "ReArm Europe", que permitirá movilizar 800 mil millones de euros entre 2025 y 2029 para apoyar el esfuerzo de rearme en diversas formas —cláusula derogatoria que facilita el endeudamiento de los Estados miembros, préstamos y compras conjuntas, movilización de fondos del BEI, reasignación de ciertos fondos NextGenEU—. Sobre todo, Indra sigue siendo la punta de lanza española del programa SCAF (Sistema de Combate Aéreo del Futuro), llevado a cabo con Francia y Alemania. Considerado como la iniciativa más ambiciosa de la industria de defensa europea, el SCAF está a punto de entrar en su fase II. Pero su futuro sigue siendo incierto: las disputas persistentes entre Airbus (Alemania) y Dassault (Francia) en torno al liderazgo tecnológico amenazan con ralentizar un proyecto llamado a encarnar la autonomía estratégica del continente.
 

El proyecto de adquisición de EM&E plantea, no obstante, varias incógnitas

La adquisición de Escribano Mechanical & Engineering, por muy estratégica que sea, sigue lastrada por varias incógnitas. La primera concierne a la gobernanza. Indra, cuyo accionista principal sigue siendo el Estado a través de la SEPI (28%), prevé una ampliación de capital de mil millones de euros para financiar la operación. Ahora bien, como la familia Escribano es a la vez vendedora y compradora, suscribiría la mayor parte de esta ampliación, llevando su participación por encima del 20%. El espectro del "self-dealing" planea así sobre la operación. Por ello, el asunto ha sido confiado a una comisión independiente encargada de elaborar un informe de valoración, cuyas estimaciones oscilan entre 1 y 1,5 mil millones de euros. Cualquier sobrevaloración alimentaría la sospecha de un enriquecimiento indebido.
  Los minoritarios, por su parte, se inquietan por el efecto dilutivo de esta ampliación de capital y temen la aparición de un duopolio accionario Estado-familia Escribano. El riesgo es el de ver instaurarse una gobernanza menos atenta a la disciplina financiera y más marcada por el peligro de un "capitalismo de connivencia", en el que las lógicas industriales y políticas prevalezcan sobre los imperativos de rentabilidad.

En el plano industrial, la lógica de acercamiento es sólida: Indra aporta sus competencias en sistemas electrónicos, radares y C2; EM&E, su saber hacer en armamento, torretas y vehículos blindados. Pero la integración operativa no tiene nada de automática. La diferencia cultural, digital e informática en el caso de Indra, ingeniería pesada en el de EM&E, podría generar fricciones, justo en el momento en que las fuerzas armadas españolas reclaman entregas rápidas.

"La operación corre el riesgo de reforzar la hostilidad de los competidores industriales, en particular los franceses y los alemanes"

A nivel europeo, la operación podría percibirse como una ayuda de Estado encubierta, al combinar aportación de activos privados y capital público. También corre el riesgo de reforzar la hostilidad de los competidores industriales, en particular franco-alemanes, para quienes esta fusión equivale a blindar el mercado español. Pero este riesgo sigue siendo limitado: en materia de defensa, los Estados conservan toda la latitud para invocar el artículo 346 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, que les permite apartar las reglas del mercado interior en nombre de la seguridad nacional. La entidad consolidada Indra-EM&E podrá así ampararse en esta excepción, como ya lo hacen la mayoría de capitales europeos para proteger a sus propios campeones nacionales de defensa.

Será necesaria una ingeniería financiera fina para asegurar la conducción de la operación

La fusión entre Indra y EM&E, por muy atractiva que resulte en el plano industrial, sigue pendiente de delicados arbitrajes financieros y de gobernanza. Este verano se constituyó una comisión independiente para supervisar la evaluación de la fusión, y los recientes movimientos en el seno del consejo de administración parecen alinear los planetas para que pueda finalmente concretarse próximamente. No obstante, su estructuración será decisiva. El reto consistirá en encontrar un equilibrio entre la necesidad de preservar la independencia de la operación, proteger a los minoritarios frente al duopolio Estado-familia Escribano y garantizar una integración industrial sin pérdida de eficacia. Queda por asegurar su estructuración. Varios resortes serían posibles:
 

• La introducción de "earn-outs" (mecanismo que vincula una parte del precio de adquisición a la consecución futura de objetivos operativos), para evitar el riesgo de pagar de más por EM&E; El recurso a la monetización parcial de activos mediante un "carve-out" (cesión parcial de actividad) de segmentos no estratégicos (matriz BCG), a fin de limitar la dilución; o, alternativamente, a través de deuda de adquisición, considerando que el endeudamiento neto de Indra es muy moderado (solo 4 millones de euros)

 

• Un mix de financiación equilibrado, combinando ampliación de capital, "vendor loan" (préstamo concedido por el vendedor al comprador, a menudo a un tipo preferencial, que permite escalonar el pago), y eventualmente un "escrow" (cuenta en garantía bloqueada para asegurar ciertas obligaciones del vendedor), con el fin de preservar la flexibilidad financiera

 

• La elaboración de cláusulas de garantía de activos y pasivos que cubran de manera precisa los riesgos típicos de una empresa familiar, tales como litigios comerciales, deudas sociales no provisionadas o compromisos fuera de balance; acompañadas de mecanismos de cobertura dedicados

 

• Finalmente, la prevención del "cash leakage" mediante la prohibición al vendedor de retirar tesorería, distribuir dividendos excepcionales o contraer deudas inusuales entre la firma y el closing (locked box, no leakage clause…).

Este calibrado reduciría el riesgo de gobernanza y permitiría estabilizar el coste del capital, abriendo la vía a un "rerating" de Indra más alineado con sus homólogos europeos, dado que su cotización viene sub-desempeñando muy ligeramente en comparación con la de sus pares en Europa.
  En definitiva, consumada la fusión, Madrid dispondría de un verdadero campeón integrado, capaz de aprovechar economías de escala y de situarse en pie de igualdad con los grandes "prime contractors" europeos.