La deuda pública vuelve a desafiar la estabilidad financiera europea

Los principales indicadores de tensión financiera ofrecen hoy una imagen relativamente tranquilizadora de Europa. No estamos ante una crisis bancaria y los mercados funcionan con normalidad. Aunque esto no significa que hayan faltado ni vayan a faltar episodios de volatilidad. En abril de 2025, la incertidumbre provocada por el anuncio de nuevos aranceles estadounidenses generó una fuerte corrección internacional. No había pasado ni un año cuando, a finales de febrero de 2026, el estallido de la guerra en Oriente Medio disparó los precios energéticos, provocó ventas en las bolsas, elevó las expectativas de inflación y de tipos de interés, y ensanchó en unos treinta puntos básicos los diferenciales de los bonos europeos de alto rendimiento. Sin embargo, ninguno de estos episodios desencadenó una desestabilización generalizada.

El indicador CISS del Banco Central Europeo mide hasta qué punto las tensiones se extienden simultáneamente por cinco segmentos del sistema financiero: el mercado monetario, la deuda, la renta variable, las divisas y los intermediarios financieros. Su valor aumenta no solo cuando crece la tensión en cada mercado, sino cuando las perturbaciones aparecen a la vez y comienzan a reforzarse entre sí.

Una perturbación concentrada en un solo mercado puede tener inicialmente un alcance sistémico limitado, pero en ningún caso debe ignorarse. La burbuja puntocom y la inmobiliaria comenzaron en ámbitos concretos antes de trasladarse al crédito, los balances y la economía real.

"Una perturbación concentrada en un solo mercado puede tener inicialmente un alcance sistémico limitado, pero en ningún caso debe ignorarse"

En torno a la inteligencia artificial no puede afirmarse todavía que exista una burbuja equivalente, pero sí aparecen dos señales que justifican vigilancia: las valoraciones históricamente elevadas y la creciente concentración en pocas grandes empresas tecnológicas. El BCE advierte, además, de que los inversores de la zona euro han cuadruplicado en una década sus posiciones en renta variable estadounidense, aumentando su exposición a una posible corrección de esos segmentos.

La lectura reciente del CISS confirma que Europa no atraviesa una situación de estrés financiero. El nuevo índice diario alcanzó 0,211 el 11 de abril de 2025, durante la perturbación arancelaria, pero su máximo de 2026 fue mucho menor: 0,069 el 3 de marzo, tras la escalada en Oriente Medio. Desde mayo se ha mantenido generalmente en niveles muy bajos y el último dato disponible, correspondiente al 4 de septiembre, es 0,026. La señal no es que el riesgo haya desaparecido, sino que las tensiones no se están propagando hoy de forma intensa y simultánea por el sistema financiero.
 
Como vemos en el gráfico, el repunte de marzo de 2026 fue visible, pero muy inferior al episodio arancelario de abril de 2025. El índice volvió después a una zona de tensión reducida. El CISS no dispone de un umbral mecánico que separe seguridad y crisis.

"La señal no es que el riesgo haya desaparecido, sino que las tensiones no se están propagando hoy de forma intensa y simultánea por el sistema financiero"

Este es un indicador que resulta muy útil para saber si la tensión se está extendiendo, pero no pretende anticipar por sí solo todas las fragilidades capaces de amplificar el siguiente shock. En este sentido, una economía puede mostrar una temperatura financiera normal y, al mismo tiempo, acumular endeudamiento, posiciones apalancadas o activos difíciles de vender. Ahí comienza la tarea de la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS), el organismo independiente de la Unión Europea encargado desde 2010 de la supervisión macroprudencial del conjunto del sistema financiero.

En junio de 2026 reconoció que algunos riesgos macrofinancieros se habían moderado: el anuncio de un memorando de entendimiento para poner fin a la guerra en Oriente Medio y la posibilidad de reabrir de forma sostenida el estrecho de Ormuz podrían reducir el riesgo extremo sobre el suministro energético; los mercados absorbieron la perturbación inicial y el sistema financiero mostró resistencia. Pero la JERS considera que el riesgo para la estabilidad continúa siendo elevado a medio plazo. Entre las vulnerabilidades persistentes cita el crecimiento débil, la deuda pública elevada en algunos países, los altos precios de varios activos de riesgo y los desajustes de liquidez y apalancamiento de determinados fondos de inversión. A ello añade un riesgo cibernético que ya califica de severo.

Las valoraciones afectan especialmente a la renta variable tecnológica y vinculada a la IA, a ciertos mercados estadounidenses muy concentrados y, con menor transparencia, al crédito privado, los préstamos apalancados y los bonos de alto rendimiento. Si las expectativas de beneficios o productividad asociadas a la IA se revisaran de forma abrupta, las pérdidas irían más allá de las empresas tecnológicas y alcanzarían a los fondos europeos que mantienen esos activos y a las entidades que los financian.

En resumidas cuentas, la diferencia entre ambos diagnósticos puede resumirse en que el CISS intenta saber si el incendio ha comenzado a propagarse, mientras la JERS observa también la cantidad de material inflamable acumulado y la capacidad disponible para contenerlo.

Un sistema bancario más fuerte

Los bancos europeos se encuentran en una posición considerablemente mejor que antes de la crisis financiera de 2008. Las grandes entidades supervisadas directamente por el BCE cerraron el primer trimestre de 2026 con una ratio de capital CET1 del 15,99%, una rentabilidad sobre recursos propios del 10,02% y una tasa de préstamos dudosos del 2,18%. La ratio de cobertura de liquidez alcanzaba el 153,93%, muy por encima del mínimo regulatorio del 100%.

Estos indicadores son vitales. Un banco con capital suficiente, liquidez abundante y pocos créditos deteriorados puede absorber pérdidas sin restringir de inmediato el crédito a familias y empresas. La rentabilidad proporciona, además, capacidad para generar capital ante un empeoramiento de la economía.

"Un banco con capital suficiente, liquidez abundante y pocos créditos deteriorados puede absorber pérdidas sin restringir de inmediato el crédito a familias y empresas"

No obstante, tanto la ratio de cobertura de liquidez como la de financiación estable descendieron respecto al trimestre anterior. Esta última cayó al 125,63%, su mínimo desde el inicio de la serie en 2021, aunque permanece holgadamente por encima de la exigencia regulatoria. La Autoridad Bancaria Europea señala además que la buena calidad agregada de los activos oculta diferencias relevantes entre países y una mayor concentración del riesgo en el crédito al consumo, las pequeñas y medianas empresas y el sector inmobiliario comercial. El sistema bancario es fuerte, pero opera en un entorno menos previsible que hace unos meses.

El riesgo puede encontrarse fuera de los bancos

La segunda precaución tiene que ver con la transformación del sistema financiero. Después de 2008, la regulación se concentró justificadamente en reforzar los bancos. Entretanto, una parte creciente de la financiación y de la toma de riesgos se ha desplazado hacia intermediarios no bancarios. Las instituciones financieras no bancarias (NBFI) (como fondos de inversión, fondos monetarios, hedge funds, aseguradoras, fondos de pensiones y vehículos de crédito privado) desempeñan un papel creciente en la financiación de la economía, acumulando riesgos menos visibles que los bancarios. Algunas ofrecen a sus inversores la posibilidad de recuperar rápidamente su dinero mientras mantienen activos difíciles de vender y otras financian mediante deuda operaciones muy apalancadas.

"Una parte creciente de la financiación y de la toma de riesgos se ha desplazado hacia intermediarios no bancarios"

Estas entidades no están completamente fuera del control de las autoridades. Están sometidas a regulaciones y supervisores diferentes, pero es cierto que el marco es menos homogéneo que el bancario y persisten lagunas de información, especialmente sobre operaciones realizadas fuera de la Unión Europea y sobre cadenas complejas de contrapartes.

Los mecanismos pueden adoptar formas muy concretas. Un fondo abierto puede ofrecer reembolsos diarios mientras invierte en bonos corporativos o inmuebles que tardan mucho más en venderse. Si muchos partícipes retiran su dinero a la vez, debe liquidar activos con descuento. Un hedge fund puede financiar mediante repos una estrategia de arbitraje con un elevado apalancamiento: una variación relativamente pequeña de los precios genera llamadas de margen y obliga a deshacer posiciones. Un vehículo semilíquido de crédito privado puede prestar directamente a empresas de software o compañías muy endeudadas y, al mismo tiempo, prometer ventanas periódicas de reembolso a inversores minoristas. Y los fondos monetarios pueden proporcionar financiación a corto plazo a bancos y empresas, retirándola con rapidez cuando aumenta la aversión al riesgo.

El informe conjunto del BCE y la JERS sobre las conexiones entre bancos e intermediarios no bancarios identifica precisamente dos canales delicados. La financiación a corto plazo que estas entidades proporcionan a los bancos y los préstamos, incluidos repos, con los que los bancos financian a hedge funds y sociedades de valores apalancadas. Si estas posiciones deben cerrarse de forma desordenada, las ventas forzadas pueden reducir los precios, provocar nuevas pérdidas y extender el ajuste a otras entidades.

"Si estas posiciones deben cerrarse de forma desordenada, las ventas forzadas pueden reducir los precios, provocar nuevas pérdidas y extender el ajuste a otras entidades"

Por último, el crédito privado merece una precisión adicional. El BCE considera que la exposición directa de la zona euro es todavía limitada y que, por sí sola, difícilmente originaría hoy una crisis sistémica. Sin embargo, advierte de posibles pérdidas indirectas en aseguradoras y fondos de pensiones si la corrección se extendiera a préstamos apalancados, bonos de alto rendimiento y bolsas, así como de la opacidad del mercado y de las presiones de reembolso observadas en algunos vehículos semilíquidos estadounidenses.

La deuda pública vuelve a importar

La última vulnerabilidad se centra en la combinación de deuda pública elevada, nuevas necesidades de gasto como el militar y tipos de interés que ya no son excepcionalmente bajos. En el primer trimestre de 2026, la deuda alcanzaba el 88,9% del PIB de la zona euro. Los niveles más altos correspondían a Grecia (143,5%), Italia (138,9%), Francia (117,6%) y Bélgica (109,1%). No todos siguen la misma trayectoria: Grecia redujo su ratio durante el último año, mientras los mayores incrementos interanuales se registraron en Finlandia (+5,5 puntos de PIB), Bulgaria (+4,8), Polonia (+4,5), Rumanía (+4,3), Francia (+4,0) y Bélgica (+3,1).

La dificultad no es solo el volumen acumulado. Algunos gobiernos deben financiar simultáneamente el envejecimiento de la población, la transición energética, la inversión tecnológica, la defensa y la adaptación climática. Y en este contexto, si parten de déficits altos y una deuda creciente, disponen de menos margen para amortiguar una recesión o rescatar partes del sistema financiero sin despertar dudas sobre su propia sostenibilidad.

Una subida de las rentabilidades de la deuda pública no solo encarece la financiación de los Estados. También reduce el valor de mercado de los bonos mantenidos por bancos y fondos, eleva el coste del crédito empresarial y limita la capacidad presupuestaria para responder a una crisis. La conocida conexión entre riesgo soberano y riesgo bancario no ha desaparecido; simplemente, parte ahora de balances bancarios más sólidos.

"La conocida conexión entre riesgo soberano y riesgo bancario no ha desaparecido; simplemente, parte ahora de balances bancarios más sólidos"

En caso de que los factores terminen por combinarse, el peligro se multiplica. Una nueva interrupción energética podría elevar la inflación y los tipos de interés; una corrección brusca de las empresas vinculadas a la IA podría provocar pérdidas y llamadas de margen en fondos apalancados; una perturbación cibernética podría afectar simultáneamente a pagos, mercados y acceso a la liquidez, y una pérdida de confianza en la deuda de un país con déficit elevado podría trasladarse a sus bancos y empresas. Ningún escenario aislado tiene por qué producir una crisis. La coincidencia de varios de ellos es lo que convierte la fragilidad en riesgo sistémico.

Ni complacencia ni alarmismo

Los indicadores actuales no justifican anunciar una crisis financiera europea inminente, pero tampoco permiten concluir que podemos relajarnos. La lectura adecuada del panel de riesgo sistémico se encuentra entre esos dos extremos.

"Una perturbación cibernética podría afectar simultáneamente a pagos, mercados y acceso a la liquidez"

La baja tensión observable indica que los mercados continúan funcionando y que las defensas construidas desde la anterior crisis han dado resultado. Las advertencias del BCE y de la JERS señalan, al mismo tiempo, que esa resistencia podría verse sometida a una prueba mucho más exigente si coincidieran una escalada geopolítica, una nueva perturbación energética, una corrección de activos sobrevalorados y ventas forzadas de intermediarios apalancados. El riesgo cibernético introduce, además, la posibilidad de que una perturbación operativa se convierta rápidamente en una crisis de confianza.

La política macroprudencial debe actuar precisamente durante los periodos de calma. Es entonces cuando resulta menos costoso preservar los colchones de capital bancario, exigir herramientas de gestión de liquidez a los fondos, vigilar el apalancamiento no bancario, mejorar la transparencia de los mercados privados y reducir las vulnerabilidades fiscales. Esperar a que el CISS se dispare supondría actuar cuando el riesgo ya se ha convertido en tensión efectiva.

La cuestión relevante, por tanto, no es adivinar cuándo llegará el próximo shock. Es saber si Europa aprovechará la calma actual para estar mejor preparada cuando llegue.