Las primas de riesgo de Francia e Italia frente al auge de la ultraderecha

Cinco años después, la gobernanza económica de la Unión Europea vuelve a la normalidad. Aunque esto pueda resultar molesto para los gobiernos y una rémora para las políticas de estímulo económico, es poco probable que desencadene una crisis fiscal. El paréntesis de cuatro años en los que dejaron de aplicarse las reglas fiscales estuvo motivado por la pandemia de la Covid 19 y se prolongó por la invasión rusa de Ucrania. En el interim, como expliqué en un artículo anterior en Agenda Pública, la Unión ha relajado sus reglas fiscales. Y, en consecuencia, la reducción de deuda y déficit requerida de los países que exceden el umbral del 60% de deuda pública sobre PIB es mucho más llevadera que antes.

Ahora bien: la fama, tanto si es buena como en especial si es mala, es difícil de perder una vez adquirida. La prensa gusta de recurrir a estereotipos nacionales. Y los mercados son volubles e impulsivos. Así las cosas, con un gobierno de ultraderecha en Italia y otro probablemente en ciernes en Francia, es muy posible que se vuelva a hablar de PIIGS o haya tensiones en torno al bono francés. Pero hay buenas razones para pensar que la sangre no llegará al río. 2024 no es 2009.

"La Comisión ha abierto un procedimiento por déficit excesivo contra Francia, Italia, Polonia, Bélgica, Hungría, Eslovaquia y Malta".

Primero, los hechos. En su paquete de primavera presentado este miércoles, la Comisión Europea abrió un procedimiento por déficit excesivo contra Francia, Italia, Polonia, Bélgica, Hungría, Eslovaquia y Malta. Otros cinco países exceden el límite del 3% de déficit de manera sostenida, pero la Comisión no ha considerado necesario abrir el procedimiento de déficit excesivo. Son España, Chequia, Finlandia, Eslovenia y Estonia. Rumanía no ha corregido su situación de déficit excesivo desde 2019. Y los otros catorce países de la Unión mantienen su déficit por debajo del 3%, o si lo exceden lo hacen sólo de manera puntual o lo están reduciendo sustancialmente.  

En el capítulo de desequilibrios económicos, Italia y Grecia aún los presentan aunque han mejorado su situación desde el año pasado. Además Francia, España y Portugal ya no se considera que estén sufriéndolos. Entre tanto, Alemania, Holanda, Suecia, Hungría y Chipre mantienen la situación problemática observada el año pasado, mientras que la Comisión empeora su evaluación de Eslovaquia y en especial de Rumanía desde el año pasado.

Cabe pensar que la apertura de un procedimiento de déficit excesivo contra Francia e Italia pueda desencadenar una crisis de deuda pública. La tristemente célebre prima de riesgo que nos quitaba el sueño en la década pasada podría volver a asomar la cabeza. A esto puede contribuir el nerviosismo de los mercados financieros en torno a la posibilidad más que probable de que la ultraderecha gane las elecciones legislativas anticipadas en Francia. O quizás los mercados financieros vean una amenaza doble al ver a la izquierda francesa organizar un Frente Popular en torno al anticapitalista Jean-Luc Mélenchon.

"Habrá especuladores que ganen o pierdan dinero en las turbulencias inmediatamente posteriores a las elecciones legislativas francesas".

Pero es poco probable que las cosas se salgan de quicio. Habrá especuladores que ganen o pierdan dinero en las turbulencias inmediatamente posteriores a las elecciones legislativas francesas. Pero hay razones tanto políticas como económicas para pensar que cualquier inestabilidad será pasajera.

Políticamente, una de las ideas que circula en los últimos meses es que la Primera Ministra italiana, la ultraderechista Georgia Meloni, se ha moderado. Desde luego no parece inclinada a romper la baraja y amenazar con sacar a Italia del euro ni del consenso pro-Ucraniano. Aunque la posibilidad parece alejarse, se decía que la presidenta de la Comisión, Ursula von der Leyen, pretendía renovar mandato propiciando que Meloni se pasase con sus Fratelli d’Italia al Partido Popular Europeo. En Francia, a pesar de la retórica euroescéptica de Marine Le Pen, un primer ministro de su partido Rassemblement National aún cohabitaría con el muy europeísta Emmanuel Macron que seguiría siendo un Presidente nada ceremonial.

Económicamente, la mecánica del sistema financiero hace muy improbable una crisis de deuda pública en Italia y menos aún en Francia. La razón es la siguiente. La deuda pública juega un papel estructural en la provisión de liquidez a bancos y aseguradoras, o a grandes empresas no financieras. La deuda pública es donde en último término acaba el dinero de los ahorradores y de los países extranjeros que tengan superávit comercial con la Unión Europea. Y el hecho es que, a pesar de ser la economía más grande de la eurozona, Alemania no domina el mercado de bonos. Cuando los inversores de fuera de la Unión Europea, como pueden ser los japoneses, quieren comprar bonos denominados en euros, si quieren bonos de categoría AAA les son más accesibles los bonos franceses que los alemanes. Si quieren bonos BBB, la liquidez la proporciona el bono italiano.

Tanto Francia como Italia tienen más deuda pública bruta que Alemania, de modo que entre los dos representan más del 50% de los bonos del estado denominados en euros. En términos de liquidez, el bono italiano es responsable de más volumen de negocio que el alemán o el francés. En el mercado de repos, el bono francés compite con el alemán como colateral o garantía de liquidez, seguidos ambos sólo a corta distancia por el bono italiano, de modo que de nuevo el bono francés y el italiano juntos son responsables de más del 25%. Todo ello según datos de la Asociación Internacional de Mercados de Capitales. 

"La demanda de bonos franceses o italianos en los mercados financieros no va a desaparecer por desacuerdos políticos en el Ecofin o el Eurogrupo con un ministro francés de hacienda proveniente de la ultraderecha".

Lo que esto quiere decir es que la demanda de bonos franceses o italianos en los mercados financieros no va a desaparecer por desacuerdos políticos en el Ecofin o el Eurogrupo con un ministro francés de hacienda proveniente de la ultraderecha. Y, además, el Banco Central Europeo tiene asumido ya su papel estabilizador de las tensiones en los mercados de capitales. 

Pero es que, volviendo a las reglas fiscales de la UE, el procedimiento de déficit excesivo en 2024 es mucho menos oneroso para los gobiernos que lo era en 2019.Tomemos el caso de Italia, cuyo ratio de deuda pública roza el 140% sobre PIB, 80 puntos por encima del umbral del 60%. Con las anteriores reglas, Italia estaba obligada a reducir su ratio de deuda linealmente al 60% en 20 años, es decir, en un 4% por año. Por ser una regla de gasto, la nueva norma protege al gasto público contra caídas bruscas de un año al siguiente por aplicación de las reglas fiscales. Y, en palabras de la propia Comisión, Italia sólo debe asegurarse de que el crecimiento del gasto público pone las ratios de deuda y déficit en sendos “caminos plausibles de reducción en el medio plazo”, es decir entre 18 meses y cinco años y sin objetivos cuantitativos rígidos.

En definitiva, podemos esperar llanto y crujir de dientes entre los comentaristas de los mercados de capitales en caso de que la ultraderecha francesa alcance la residencia de Matignon en las próximas semanas. Pero política, económica e institucionalmente, no se dan las condiciones para una crisis en la eurozona ni de lejos comparable a las que se produjeron entre 2009 y 2015.