Desplazamiento tectónico: el dólar ante un cuestionamiento global

En la última semana, los mercados financieros estadounidenses han ofrecido un espectáculo inusitado: una retirada simultánea de capitales tanto del mercado bursátil como del de deuda pública. Se ha roto, de forma insólita, la coreografía clásica por la cual el temor a las acciones induce a cobijarse en los bonos o viceversa. Esta vez, ni unos ni otros han servido de refugio. El dinero habría optado por otra cosa: retirarse, al menos temporalmente, de los activos denominados en dólares.

No sería un simple desajuste técnico ni una oscilación pasajera. Más bien, parecería la manifestación de una incomodidad creciente: la sospecha de que los activos estadounidenses, antaño considerados inatacables, estarían empezando a cargar con una prima de incertidumbre política y estructural ya evidente. A la debilidad de las cotizaciones bursátiles de Nueva York, a pesar del anuncio de una pausa tarifaria de noventa días, se sumó una caída en los precios de los bonos del Tesoro, cuya rentabilidad a diez años se disparó al 4,57%, una subida difícilmente compatible con su condición de refugio. A esa doble huida se añadió un tercer indicio: la depreciación del dólar.

El primer gráfico ilustra esta triple aversión a los activos en dólares entre el 9 y el 11 de abril: el índice Dow Jones cediendo terreno pese a un leve repunte previo, las rentabilidades del bono a diez años elevándose por ventas masivas, y el euro ganando valor frente al dólar, que cruzó a la baja el umbral de 0,90 €/$, algo no visto desde 2022.
 

Tradicionalmente, en tiempos de incertidumbre, el dólar se fortalece. Esta vez, no. En lugar de apreciarse, ha retrocedido. El índice dólar cayó a mínimos de dos años, mientras que el franco suizo, el euro y el yen avanzaron con firmeza. El franco alcanzó niveles no vistos en más de una década; el euro superó los 1,12 dólares; y el yen, en lenta recuperación, reforzó su condición de refugio regional. Se ha producido, sin estridencias, una rotación monetaria: no agresiva, pero sí elocuente.

"Tradicionalmente, en tiempos de incertidumbre, el dólar se fortalece. Esta vez, no"

La causa inmediata parece política. El anuncio de un arancel del 145% a las importaciones chinas sorprendió tanto por su magnitud como por su cercanía a una pausa arancelaria de noventa días, interpretada como un giro táctico que no termina de cuajar en una narrativa coherente. Las medidas no transmitieron una estrategia comercial clara, sino una oscilación entre impulsos contradictorios. En un mundo interdependiente, este tipo de señales tienden a generar más desconcierto que dirección. Jamie Dimon, presidente de JPMorgan, fue tajante: si EE. UU. insiste en esa senda, podrían avecinarse "turbulencias considerables".

Pero la dimensión estructural del sobresalto en los bonos fue más allá del ruido político. La brusca subida de los rendimientos del Tesoro esta semana fue amplificada por el colapso técnico de posiciones apalancadas de alto volumen: las conocidas como basis trades. Estos arbitrajes, donde fondos venden futuros del Tesoro y compran el bono subyacente, suelen moverse por márgenes minúsculos pero multiplicados por un apalancamiento extremo —hasta cincuenta o cien veces—. Cuando el mercado se vuelve volátil y aumentan las exigencias de margen, estos operadores son forzados a liquidar, vendiendo bonos a pérdida.

A ello se sumó el fracaso de otra apuesta especulativa: la esperanza de una relajación normativa del coeficiente de apalancamiento suplementario (SLR), que habría liberado capacidad de balance para que los bancos absorbieran deuda pública. Esa expectativa no se materializó, y muchas posiciones largas en treasuries se tornaron insostenibles. La consecuencia fue un ciclo de llamadas de margen, ventas forzadas y caída de precios que recordó, aunque a otra escala, al episodio de marzo de 2020. En suma, no se trató de una venta fundamental, sino de una retirada de liquidez que dejó al descubierto la fragilidad estructural del mercado más importante del mundo.

"Estados Unidos aceptó desempeñar el papel de emisor de la moneda de reserva mundial, asumiendo desequilibrios por cuenta corriente como el coste funcional de proveer liquidez al sistema financiero global"

Más allá de los episodios técnicos y las señales políticas, lo que subyace es un cambio más sutil, pero profundo en el marco estructural que sustentaba la hegemonía del dólar. Durante décadas, Estados Unidos aceptó desempeñar el papel de emisor de la moneda de reserva mundial, asumiendo desequilibrios por cuenta corriente como el coste funcional de proveer liquidez al sistema financiero global. Ese déficit estructural, lejos de ser una debilidad, era el precio por absorber el ahorro mundial y reciclarlo como capital financiero y consumo en la economía estadounidense.

La nueva doctrina económica que empieza a perfilarse desde Washington—más proteccionista, más centrada en la balanza comercial y menos abierta al endeudamiento externo—podría estar socavando, voluntaria o no, ese acuerdo implícito. La imposición de nuevos aranceles y el discurso de reindustrialización parecen incompatibles con la función de proveedor neto de liquidez al mundo. Y si Estados Unidos renuncia a esa función, no solo es el flujo de bienes el que cambia, sino también el de capitales. La reacción del mercado de bonos entre el 9 y el 11 de abril podría leerse como la primera consecuencia no deseada de ese giro estratégico: menos apetito por la deuda americana y menos paciencia con el dólar como activo incondicional.
 

La pregunta, entonces, se desplaza del síntoma a la causa estructural: ¿estarían los grandes tenedores extranjeros —China, Japón, los fondos soberanos del Golfo— empezando a reconsiderar su exposición al dólar?

No existen pruebas concluyentes, pero sí señales. China ha intensificado la diversificación de sus reservas, favoreciendo el oro, algunas divisas europeas y el propio yuan en mercados offshore. No se trata, al menos de momento, de una retirada abrupta, sino de un reposicionamiento prudente. Incluso un goteo, si es persistente, puede tener efectos acumulativos. Japón, por su parte, ha intervenido para frenar la depreciación del yen, y en ese contexto no sería descabellado suponer que parte de sus ventas de dólares se han canalizado hacia objetivos domésticos.

El gráfico siguiente muestra cómo, aunque el dólar sigue siendo la divisa predominante en las reservas internacionales, su peso ha descendido de forma sostenida desde los años noventa: del 73% al 58%. El euro ha ganado algo de terreno, y el yuan comienza, con discreción, a aparecer en las carteras de los bancos centrales.
 

En paralelo, la tenencia extranjera de deuda pública estadounidense muestra signos de estancamiento, si no de ligero retroceso, en lo que respecta a instituciones oficiales. Aunque la demanda global de treasuries sigue creciendo, ya no está dominada por los bancos centrales asiáticos, sino por actores privados o intermediarios en centros financieros como el Reino Unido, Luxemburgo o las Islas Caimán. Es una demanda más táctica, más especulativa, y, en consecuencia, más volátil.
   

La gran cuestión sería si existe un destino claro y confiable para el capital que se aleja de Estados Unidos. Por ahora, no. El oro ha absorbido parte de ese flujo —superando los 2.400 dólares por onza—. Algunos bonos europeos, especialmente los alemanes, han ganado atractivo. Ciertas monedas fuertes, como el franco suizo, también han captado demanda adicional. Incluso algunos países emergentes con fundamentos fiscales sólidos —como Brasil— han recibido entradas discretas pero reveladoras.

"La demanda global de treasuries ya no está dominada por los bancos centrales asiáticos, sino por actores privados o intermediarios"

 Ninguna de estas alternativas, sin embargo, posee aún la profundidad de mercado, la liquidez y la aceptación internacional del dólar. Pero juntas apuntan a una posibilidad: un mundo donde no haya una única moneda hegemónica, sino varias divisas fuertes que coexistan, compartan cuotas de confianza, y exijan una diversificación sistémica por parte de los inversores—y de los Estados—.

¿Estaríamos entonces ante un proceso de desdolarización? No en su versión dramática. Nadie está abandonando el dólar como si fuese un activo contaminado. Pero sí estaría comenzando a erosionarse su aura de inevitabilidad. Y eso, en el universo financiero, es el primer paso hacia una transformación más profunda.

Lo que se ha observado en estas semanas no sería un estallido, sino un desplazamiento de placas tectónicas. El dólar no ha sido rechazado, pero sí cuestionado. Y en los mercados globales, donde la confianza opera como cemento, la duda se filtra con fuerza silenciosa.

La supremacía monetaria no se decreta: se otorga. Y cuando empieza a tambalearse —aunque sea de forma sutil, en los márgenes del sistema—, el equilibrio que la sostenía podría estar mutando.

"El dólar podría pasar de ser la única moneda verdaderamente global a ser una entre varias"

El dólar no perdería mañana su estatus de divisa central. Pero sí podría pasar, en los próximos años, de ser la única moneda verdaderamente global a ser una entre varias. Un sistema multidivisa no implicaría necesariamente caos, pero sí exigiría una reconfiguración profunda de los flujos de capital, de la política fiscal estadounidense y del andamiaje institucional del comercio global.

Lo que está en juego no es solo una divisa: es una forma entera de organizar el mundo.