UE: una agenda económica para después de la pandemia

No por muy manido deja de ser cierto: la respuesta económica de la Unión Europea a la crisis derivada de la pandemia es histórica y sin precedentes. El Banco Central Europeo (BCE) sacó casi de inmediato la artillería pesada, con un programa de compra de bonos soberanos (Pandemic Emergency Purchasing Programme, PEPP) por valor de 1,3 billones de euros. La Comisión Europea apostó por una política fiscal expansiva, activando la cláusula de escape del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) y subsidiando una parte de los estabilizadores automáticos nacionales con el programa Sure (hasta 100.000 millones de euros). Por su parte, el Consejo y el Parlamento Europeo acordaron, entre el Marco Financiero Plurianual (MFP, el Presupuesto 2021-2027 de la UE) y el Next Generation (NGEU, el paquete de estímulo post-Covid-19) la mayor movilización de dinero europeo hasta la fecha: 1,8 billones de euros, un 10% del PIB anual de la UE. Este último acuerdo cuenta, además, con dos importantes innovaciones: un alto componente de transferencias fiscales entre países y su financiación con endeudamiento común.

Para poner este acuerdo en perspectiva, es necesario comprender que el particular diseño institucional europeo adolece de carencias estructurales que no sólo condicionan el desempeño de la economía en periodos normales sino que, además, complican sobremanera poder dar una respuesta ágil y contundente a las crisis. Los pactos históricos alcanzados en 2020 abordan algunas de estas carencias y son, definitivamente, un paso en la buena dirección.

Sin embargo, no hay que perder de vista que 1) el esfuerzo contracíclico ha recaído sobre los estados, mientras que el plan europeo está pensado para apoyar una recuperación aún incierta; 2) las medidas son temporales y contingentes, y conlleva riesgos la terminación de algunas de las ellas a finales de este año; 3) el plan es insuficiente para resolver déficits estructurales de la UE y contrarrestar la divergencia económica entre países que provocará la Covid-19; y 4) a pesar del énfasis en la inversión pública, que marca una diferencia respecto a la crisis anterior, hay poca ambición en el desarrollo de bienes públicos y una política industrial europea que atienda a los retos de futuro a medio plazo.

A grandes rasgos, la Unión Europea configura un mercado único en el que sus estados miembros han desmantelado casi todas las barreras al comercio entre sí. Las leyes de competencia cristalizadas en los tratados prohíben a los estados discriminar, de manera que todas las empresas europeas compiten en igualdad de condiciones en cualquier país de la UE.

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Además, en la zona euro 19 de los 27 estados miembros de la Unión compartimos una sola divisa, que implica un solo tipo de cambio y una sola política monetaria. Dado que la principal misión del Banco Central Europeo (BCE) es mantener estable la inflación, y teniendo en cuenta que actúa para 19 países diferentes, el Tratado de Maastricht estableció unos criterios para alinear las condiciones financieras de los sectores públicos de la eurozona y mantener bajo control los diferenciales de inflación. Este pacto económico tiene ventajas para sus participantes. En esencia, las empresas gozan de un mercado mayor en el que poder comerciar sin riesgo cambiario ni incertidumbre regulatoria, lo que les permite explotar economías de escala y destinar recursos a sus usos más productivos, aumentando el potencial de crecimiento. La Unión Monetaria también permite mancomunar costes financieros a través de tipos de interés más bajos para todos, al emitir deuda en una divisa que tiene estatus de reserva internacional.

Sin embargo, la arquitectura institucional que reviste este pacto tiene carencias que afectan el desempeño de la economía europea y, en particular, de la zona euro, y que se hacen especialmente patentes en momentos coyunturales de crisis. A nivel estructural, las leyes de competencia y la integración monetaria facilitan que los diferenciales de productividad se traduzcan en divergencia económica entre países si no hay mecanismos que lo compensen. Sin Unión Económica, los países con empresas menos productivas podrían compensar su desventaja competitiva con barreras al comercio o subsidios. Sin Unión Monetaria, se podrían compensar las diferencias en productividad con reajustes en el tipo de cambio, dado que las divisas de los países con superávit comercial tenderían a apreciarse y los países menos competitivos tendrían la posibilidad de devaluar su moneda y abaratar las exportaciones.

Las ganancias del comercio que subyacen en la lógica de apostar por la integración económica como motor de crecimiento se basan precisamente en que cada país se especialice en aquello en lo que es más productivo. Pero esto configura regiones que difieren en su estructura económica y responden de manera diferente a los shocks, causando asimetrías tanto en los costes de las crisis (amplitud de las caídas del PIB y del empleo) como en la capacidad de los estados para hacerlas frente (elasticidad de la recaudación fiscal respecto a caídas en el PIB). Para aprovechar las ventajas de la integración y mitigar la amplitud y el coste de los ciclos económicos en regiones no diversificadas, son necesarios mecanismos que permitan compartir los riesgos de la especialización productiva.

En ausencia de mecanismos clásicos que compensen los diferenciales de productividad, los estados recurren a otras maneras de abaratar los costes de producción para permanecer competitivos y atraer actividad económica, como por ejemplo las devaluaciones salariales y el dumping fiscal. Ambas suponen en la UE problemas de acción colectiva (las decisiones de los actores tienen un impacto sobre los demás que cada uno de ellos, buscando su beneficio individual, no tiene en cuenta), y el resultado agregado es ineficiente.

En el caso de las devaluaciones salariales, y en general de las políticas de estímulo, la presencia de externalidades de demanda produce niveles de inversión sub-óptimos que imprimen un sesgo de estancamiento deflacionario. La pérdida de potencial de crecimiento, agudizada por las políticas de austeridad auto-impuestas como salida a la crisis financiera, ha dejado rezagada a la UE tanto en músculo industrial como en liderazgo tecnológico frente a EE.UU. y China. Antes de la pandemia, los agentes sociales alemanes pedían a su Gobierno un plan de inversión pública de 450.000 millones de euros y Ursula von der Leyen anunciaba un Green Deal europeo. El NGEU debiera dar respuesta a estas necesidades, pero su tamaño dista de ser lo suficientemente ambicioso.

En cuanto a la fiscalidad, el hecho de que cada Estado miembro tenga discrecionalidad para decidir el tipo sobre un capital que circula libremente por toda la UE incentiva una competencia tributaria y regulatoria a la baja que a) genera importantes flujos de elusión y evasión fiscal (de hecho, seis estados miembros actúan de facto como paraísos fiscales: Luxemburgo, Irlanda, Países Bajos, Malta, Chipre y Bélgica); b) supone pérdidas de recaudación millonarias; c) ejerce más presión fiscal sobre los factores menos móviles (trabajo y consumo), reduciendo la progresividad del sistema impositivo; y d) distorsiona la competencia entre empresas, favoreciendo a las multinacionales que reducen su factura aprovechando ventajas fiscales que no están al alcance de empresas más pequeñas.

La Decisión sobre Recursos Propios de la UE que acompaña el MFP aumenta ligeramente la recaudación fiscal, permite a la Comisión emitir deuda e introduce un impuesto sobre el plástico, pero no aborda cuestiones más de fondo. Tanto la Comisión como el Parlamento Europeo abogan desde hace años por aumentar y armonizar la imposición corporativa a través de tres instrumentos: el Base Impositiva Consolidada Común para el Impuesto de Sociedades (Biccis), que reduciría el traslado artificial de beneficios a paraísos fiscales; un impuesto sobre transacciones financieras (FTT) y un impuesto sobre servicios digitales (DST), que pagarían las grandes tecnológicas. Además, la UE debiera reforzar y armonizar impuestos medioambientales para acompañar su estrategia contra el cambio climático y evitar el dumping tanto interno como externo. En principio, estos instrumentos fiscales están en la agenda para este periodo presupuestario (la reforma del mercado de derechos de emisión, ETS, el impuesto al carbono en frontera y el DST están previstos para 2023, y el FTT y el Biccis para 2026); pero el bloqueo en el Consejo, debido al requisito de unanimidad, que ha impedido avances hasta la fecha, no invita al optimismo.

Además, la arquitectura institucional europea falla especialmente en momentos de crisis. Ante caídas del PIB, los estados tienen dos herramientas a su alcance para hacer política contracíclica: la monetaria y la fiscal. En el caso de la zona euro, la política monetaria está delegada en el BCE, que debe hacer frente a 19 situaciones potencialmente diferentes con un solo tipo de interés.

La política fiscal sí puede responder asimétricamente. Sin embargo, dada la ausencia de un instrumento de deuda común y de una capacidad fiscal central, cada Estado emite sus bonos y sufraga su propia deuda. Un problema fundamental de estabilidad financiera es que las dificultades de un deudor de hacer frente a sus pagos generan desconfianza en los acreedores, que exigen tipos de interés más altos, elevando el riesgo de impago en un círculo vicioso. Así, las asimetrías entre países durante las crisis se convierten en diferenciales en el coste de hacerlas frente. Los estados más afectados y con menor capacidad de respuesta son también los que pagan más por endeudarse: la llamada prima de riesgo. Si los inversores huyen buscando seguridad, cae el valor de los bonos que emiten los estados más vulnerables. El aumento de la prima de riesgo y las pérdidas de capital hacen que el retorno de estos bonos sea procíclico, es decir, que pierden estatus de activo seguro y ponen en entredicho la transmisión de la política monetaria.

Para evitar una reedición pandémica de este problema, el BCE intervino con un programa de compra de bonos soberanos (PEPP) por valor de 1,3 billones de euros hasta finales de 2021, que se suman a sus compras mensuales de 20.000 millones bajo el Asset Purchasing Programme (APP). A diferencia de este último, además, el PEPP flexibiliza los límites auto-impuestos de compra por emisión y de proporción de capital en cartera, atendiendo así a las condiciones de mercado específicas de cada bono soberano.

Esta especie de monetización temporal asimétrica es, de facto, una transferencia encubierta que, sin dejar de ser absolutamente necesaria, responde a un exceso de responsabilidad del BCE a la hora de gestionar las crisis por la ausencia de política fiscal contra-cíclica a nivel europeo, y tiene los pies legales de barro. Tanto el PEPP como el Sure, un proyecto embrionario de mancomunación de costes contra-cíclicos, son sucedáneos imperfectos de un activo seguro común que estabilice el ciclo económico no sólo en el tiempo, sino también entre regiones de la UE. Más allá de su función acomodaticia de la política fiscal, y aunque en la revisión de su mandato el BCE incluya elementos más inflacionarios, la política monetaria es impotente frente a un déficit estructural de demanda, donde la ausencia de gasto deriva de la falta de ingresos, no del coste del crédito. Además, condiciones monetarias muy laxas durante demasiado tiempo pueden ser la semilla de burbujas financieras y tener efectos distributivos adversos.

El círculo vicioso de inestabilidad descrito más arriba se amplifica y retroalimenta a través del sector financiero. Los bonos soberanos son una parte importante de los activos en el balance de los bancos, al mismo tiempo que una parte importante de sus pasivos tiene cobertura del Estado a través de los fondos de garantía de depósitos. En 2010-2012, el riesgo de insolvencia de las entidades financieras se trasladó al sector público, que garantizaba parte de sus pasivos, y la consiguiente huida de capitales de los mercados de bonos volvía al sector financiero en forma de hundimiento del valor de sus activos soberanos, aumentando el riesgo de insolvencia, en lo que se conoció como el ‘vínculo diabólico’ entre bancos y estados. Este problema es particularmente agudo en una Unión Económica y Monetaria en la que están prohibidos los controles de capital y los inversores extranjeros deben tratarse pari passu con los nacionales.

La respuesta europea fue el proyecto de Unión Bancaria, que contenía tres pilares: supervisión, resolución y seguro comunes. A pesar del progreso significativo en los dos primeros, con el tercer pilar, el desarrollo de un Fondo Europeo de Garantía de Depósitos (Edit) que supondría un auténtico estabilizador automático, sucede como con la armonización fiscal: estancado en el Consejo y con pocos visos de prosperar. El estéril debate ad infinitum sobre reducir el riesgo antes de compartirlo es la enésima imágen de los recelos entre estados miembros y una gobernanza poco propicia a hacer prevalecer el interés común superior; ambos, ingredientes nefastos para el avance de la integración.

Además, este marco incompleto no ha sido testado aún en caso de estrés financiero mayor. El mecanismo de resolución no tiene un backstop que pueda hacer frente a insolvencias de bancos 2big2fail, para el que se está discutiendo una reforma del Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede). La posibilidad de que los grandes bancos limiten la absorción de pérdidas de sus filiales transfronterizas configura un mercado bancario aún fragmentado en el que los problemas de la pasada década pueden volver a emerger.

Aunque el sector financiero no fue fuente de inestabilidad durante 2020, esto puede cambiar en 2021. Entre las medidas en apoyo al tejido productivo por la Covid-19 destacan las medidas de liquidez (créditos garantizados por el Estado) y las moratorias en la obligación de presentar concurso de acreedores en caso de insolvencia. Esto ha hecho que, a pesar del golpe económico, las bancarrotas en 2020 hayan sido históricamente bajas, pero sólo evita el problema mientras duran las moratorias y los periodos de carencia, que reaparecerán en cuanto las medidas se agoten y haya que devolver los créditos.

En este contexto, la retirada de apoyo es extremadamente delicada. Un endurecimiento prematuro de las condiciones crediticias de las empresas precipitaría una oleada de bancarrotas corporativas. Al mismo tiempo, las empresas tienen un límite a la hora de absorber más crédito sin apoyos directos a la solvencia, como acredita la reducida absorción de las medidas de liquidez más recientes, a pesar de que el BCE haya permitido a los bancos liberar colchones de capital para aumentar el apalancamiento. Los gobiernos europeos debieran anticiparse y evitar liquidaciones masivas y desordenadas asumiendo un rol de coordinación de las reestructuraciones; sobre todo si golpean a sectores específicos, amenazan la sostenibilidad financiera y resultan de interés público.

En los paquetes de medidas en respuesta a la pandemia, hay importantes diferencias entre países de la UE en el peso relativo de ayudas a fondo perdido y las inyecciones de capital frente a medidas de crédito, que no absorben pérdidas sino que las distribuyen en el tiempo. Estas diferencias responden a la desigual capacidad fiscal de los estados. Pero un apoyo insuficiente a la solvencia de las empresas en estados fiscalmente vulnerables empeoraría la crisis económica en esos países y acabaría trasladando las pérdidas corporativas primero su sector financiero y, después, al balance del sector público, reeditando el círculo vicioso. En vez de una respuesta europea única de apoyo a las empresas (la Comisión Europea había propuesto un instrumento de solvencia en su primera versión del NGEU, que cayó en las negociaciones sucesivas), se estableció un marco temporal de ayudas estatales con excepciones a las leyes de competencia. Si la supervivencia del tejido empresarial y la salud de los bancos depende de su residencia legal en un Estado miembro determinado, la distorsión de la competencia por las medidas contra la pandemia será difícil de cerrar, y la divergencia en el desempeño económico entre países se hará más profunda. No es una mera hipótesis: las medidas anunciadas por Alemania para apoyar su economía exceden el Presupuesto entero del NGEU para toda Europa.

En respuesta a la pandemia, la Comisión Europea también aplicó la cláusula de escape del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, permitiendo a los estados sacar toda la artillería fiscal necesaria. El fin de esta excepción también dibuja un horizonte complicado. Si bien las reglas se cumplen poco (sólo Luxemburgo no ha incumplido nunca el límite del 3% de déficit), los calendarios muy estrictos de reducción de la deuda pueden ser altamente recesivos por lo que, a pesar del aumento de la deuda que deja la pandemia, debería evitarse repetir una consolidación draconiana.

Antes de la pandemia, la Comisión ya había propuesto una revisión de estas reglas. Como mínimo, ante el estrepitoso fracaso de los modelos econométricos que sistemáticamente erraron en su predicción sobre el impacto de la austeridad, convendría establecer criterios que no estén sesgados por regresiones automáticas a un equilibrio hipotético basado en datos históricos, y que tengan en cuenta efectos como la histéresis a la hora de determinar la posición cíclica de las economías y sus necesidades de estímulo.

Además, instituciones como la OCDE y sectores académicos proponen entender la sostenibilidad de la deuda de una forma dinámica, teniendo en cuenta su coste en un contexto macroeconómico en el que factores como la demografía, la globalización, la desigualdad y los cambios tecnológicos y en la estructura del mercado producen exceso de ahorro y déficit de inversión productiva, hundiendo el tipo de interés. Este contexto sume a la economía en una trampa de liquidez, en la que la política fiscal debe ser la principal herramienta de estabilización.

Finalmente, no es sólo una cuestión de diseñar un plan para acompañar la recuperación: los retos de futuro son mayúsculos, y harán falta dosis de inversión pública a gran escala para hacerlos frente. Sin embargo, la UE carece de instrumentos de inversión para un verdadero liderazgo público y tiende a delegar en instituciones nacionales, o a definir criterios generales y confiar en exceso en instrumentos financieros que actúan reduciendo el riesgo para los inversores en proyectos de iniciativa privada, lejos de definir misiones y utilizar la licitación y la cooperación público-privada para conseguirlos que se han establecido como buenas prácticas. La UE debiera apostar por una política industrial paneuropea con la misión de abordar el cambio climático y de desarrollar autonomía en campos estratégicos como la medicina, la tecnología, la economía de datos, la defensa o la exploración espacial. Para todo ello, el NGEU es un paso insuficiente en la buena dirección.

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